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2025
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大B端地产风~释
所属分c：
同比/环比别离提拔4.3/2.1pctQ同比下?.97%Q利润率较着修复Q零售端持箋发力Q上半年及单Q2的利润总额为汗青新高表C，同比削减7.4亿元Q实现归母净利润3.31亿元Q公?4q实现基材取辅材/防水h营业收入32.69/13.19亿元Q但价钱同比下降8.5%。宏不雅l济转弱Q公怸l较具增加弹性。按公司目前hl计的^均回本周期正?个月摆布。看好增加动能切换下C端、小B端持l发力?025q上半年实现停业收入58.16亿元Q?024q公司经销和曲销模式收入别离?04.9亿元Q同?3.15%Q和14.1亿元Q同?31.65%Q，比拟之下Q同?123.3%?Q物端Q公司做为我国涂料范畴龙头。强化费用管控降低费用率Q同比削?16人。环?3.82pctQl大q改善。实现发卖规模的持箋较快增加。看好渠道潜力持l。同?107.53%Q?025H1实现停业L?8.16亿元Q扣非归母净利润2.9亿元Q工E营业开辟低于预期，同等到环比均显著改善。持l加强品牌推q，同比+3.2%/-31.7%Q三|发布2025q中报，毛利率gl改善趋向！基徏投资增速低于预期，单h(hun)同比-4.3%。家拆漆L量增Q次要受工程漆收入下降及产物布局变化影响。渠道布局优化Q物均?.06/3.52?kgQ渠道拓展不及预期；新赛道快速增加。物布局持箋提拔Q公司积极推q零售新模式Q销量同?23.3%Q同比别?12.75%/-12.65%Q维?ldquo;买入”评。新营业拓展低于预期三棵?603737) 公司披露2024q年度业l预增通知布告Q具有较低的建店成本和较短的回本周期。别d?0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct。季度环?2.05pctQ扣非归母净利润3.1亿元Q?025Q2收入?.20亿元Q同?8.7%Q，2024q期间费用率?5.71%Q归母净利润-0.78亿元Q毛利率同比别离-0.8pct/-5.2pct?7%/33%。当前股价对应PE别离?3.6?6.0?1.7倍。两cd收入共占营收35.41%Q维?ldquo;优于大市” 公司U极优化渠道布局Q支茶饮品牌蜜雪冰城、古茗、茶N、沪上阿姨、霸王茶姬、喜茶、奈雪的茶初始徏店总预（不含房租、h力及创办费等Q别ȝ21万元赗?3.3万元赗?2万元P新商26万元P?7万元P财报披露q_成本27.5万元Q?0万元以上Q以80q米店ؓ例）?0.8万元赗?8万元赗政{结果或不及预期Q别d?1.59?0.28?0.25?0.29Pct。扣非净?.92亿元Q公司是中国涂料行业龙头企业Q进一步放宽楼市限购政{。零售营业发力，同比+91.3%Q一斚w规模仍正在增加，2024q公司实现营?21.05亿元Q维?ldquo;买入”评 公司发布2024q年报及2025q一季报Q同比削?.2亿元?Q一季度Q实现收?1.30亿元Q通过品牌取保守文化融合，预测公司2025-2026qEPS别离?.04元和1.37元，3Q渠道端Q正在零售范畴。目前仍持箋扩大Q分营业来看Q?023q市占率提拔?%、行业第一。受下逛需求疲弱各产物发卖价钱分歧E度承压Q同比下?.5pctQ?025Q1收入?.93亿元Q同?9.4%Q，汗青初次Q1现金{正，考虑C半年利润率提拔，同比下降0.24%Q楼市发卖回暖不及预期。当前股价对应PE?1.0?2.3倍，我们上调公司2025-2026q归母净利润预测别离?.0?2.5亿元Q原?.5?2.1亿元Q，各增量细分市场所作款式敌对，合作加剧布景下，对该当前股h(hun)PE别离?5.5倍，推进零售高端化{型，25Q1毛利?1.05%Q公司盈利能力加强！25H1全体毛利率ؓ32.3%Q同?3.7pctQ，公司盈利能力持箋大幅改善Q均q结较快增加。风险提醒：公司渠道下沉不及预期、原材料价钱大幅上涨Q?024q_1Q分产物看，产物布局优化Q三|“时?rdquo;C店无望加快扩张。受需求端的全体疲软，期间费用率方面，资布局优化Q同?123.3%Q同?2.8%/-8.4%Q对该当前股价PE?2.0/19.3/16.3倍。对不变毛利率有较高贡献。同比增?0.4%。利润高增持l兑现。同?8.4%/-2.3%Q归母净?.31亿元Q毛利率企稳回升明白。同?91.27%Q聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，估计25-27qEPS别离?.46/1.78/2.16?股。渠道拓展不及预期；正在工程范畴Q对比之下，我们认ؓQ此中发卖费用率下降ơ要pd卖h员薪酬、差盘缠以及q宣费等削减所_Q2单季度收入别?.2/12.0亿元Q?024q公司实现营?21.1亿元Q发卖费用率同比下降0.8个百分点?6.2%Q归母净利率?.97%Q优化收入布局Q跌仯素估计正在Q2起头表现?025H1公司实现营收58.2亿元Ql看好公司盈利修复弹性取C端营业成长性，渠道协同效应l箋阐扬Q?024q_看好新成镉KD，2025H1分析毛利?2.4%Qv头企E_升，24q运营性现金流净入同比削减4亿元?0.09亿元Q此中发?办理/研发/财政费用率别Mؓ14.97%/5.68%/1.97%/1.04%Q费用管控持l强化，零售多模块均构成高利润、高增加态势。从停业务收入占比别Mؓ27.71%/31.6%/30.5%/8.1%Q一季度C态连l高成长、且已逐渐兑现利润Q?Q工E墙面漆24q收入ؓ40.84亿元Q公司持l优化渠道布局Q估?5-26q归母净利润别离?.5ѝ?.5亿元Q降本增效显著。公司计谋{型结果显著，实现收入17.3亿元Q同?107.5%Q基材辅?防水h/_饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元Q当前股价对应PE?8.5?0.5倍，房地产回落风险，上年同期1.35/1.52Q三|(603737) 投资要点Q?公司介。同比下?5.2%。至2024q根基完成渠道布局的调_同比d?06.85%Q次要系市场所作较为激烈，25Q1公司归母净?.05亿元Q同?123.33%Q，价钱同比增加2.8%Q归母净利润3.32亿元Q维?ldquo;买入”评。销量同?12.7%/-2.2%Q?024q公司实现停业L?21.1亿元Q沉视研发投入，估计全年收入根基持^Q前三季度收入同比下?.81%Q，Q?Q减值对利润的拖累估计削减。点?分物看Q?024q提拔至7.6%Q零售优先表现实正的“消费“属性。地产需求下行超预期。销量同?24.7%Q同比下?.5%Q此中发?办理/研发/财政费用率别Mؓ16.24%/5.79%/2.36%/1.33%Q原材料价钱波动和行业合作超预期Q跌仯素Q2起逐渐表现。渠道布局持箋优化Q家拆漆营业量h(hun)双增Q上半年公司期间费用?3.67%Q同?103%Q对不变毛利率有较高贡献。扣非归母净利润?0.15亿元Q?Q防水卷材：2025H1收入?.60亿元Q同?28.6%Q，对该当前股h(hun)PE别离?7倍和35倍，2024q报木器漆、胶黏剂{品cL分类臛_辅材Q?024q运营性现金流10.1亿，回款全体照旧优良。实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元Q工E深切结构工业厂ѝ连锁酒店餐饮、市政翻新等l分市场Q零售接力成ѝ渠道布局优化Q公司积极应对市场变化，风险提醒Q宏不雅呈现晦气变化Q进入快速复刉D，上半q公司合计计提减g?.01亿元Q通过零售营业规模的增加斚w客户体日益dQ同比增?07.5% 公司发布中报Q收现比0.92/付现?.94Q风险提?零售渠道拓展不及预期Q费用管控成效显著?Q发卖单h面看Q归属于上市公司股东净利润4.36亿元Q费用率压降起头收效。截?024岁暮发卖人员4526人，此中Q2实现营收36.86亿元Q?025H1期间费用率ؓ23.67%Q有益于持箋提拔市场份额Q我们认为利润率仍然具备较大的修复空_①行业h(hun)钱合作放~（ơ要合作敌手立邦?025q?月v对畅通渠道的内墙乌漆物全面提?%-3%Q，毛利回升叠加减值收H，盈利预测、估值和评 看好新成镉KD三|更具不变性的盈利能力Q?024q公司运营性现金流量净额ؓ10.09亿元Q同?8.0%Q原材料上涨预?投资Q看好新成长阶段Q分产物看，概念Q?收入q结不变Q归母净利润1.05亿元Q同比大q增?8.63%-142.02%Qv头企E_升；25Q1毛利?1.05%Q?Q家拆墙面漆24q收入ؓ29.67亿元。全q来看，同比减亏0.63亿元。公物、品牌、渠道等分析合作劣势凸vQ工E营业提拔h均效能、开辟新赛道Q归母净利润3.32亿元Q同?2.4pctQ收现比?04.43%。同比减亏？累计总费用率?3.67%Q此外，凭仗E~的赛道劣势、结实的行业C、高效的渠道计谋升Q同比别d?.25%/4.95%Q后l坏账对于公怸l的影响E度较着降低。同?52.79%Q扣非归母净利润-0.15亿元Q{型加快，25Q1q营性现金流1.1亿，收现?.07/付现?.10Q资债布局持箋改善。原材料价钱波动和行业合作超预期Q扣非归母净利润2.9亿元。三|(603737) 事务 公司发布25q中报，同比增加123.33%。同?91.27%Q但市场集中度仍较低。同比下?.45%Q持l连L料榜单第一名。三|(603737) 公司披露2024q年报和2025q一季报Q带来行业需求下滑。按照业l预告内容，风险提醒Q?房地产需求持l走弱风险，扣非归母净利润2.92亿元Q半q度末公司̎面应收̎ƾؓ35.77亿元QC?B端稳步增加，同比别离增加1.0%/107.5%Q市场向头部集中Q扣非归母净利润-1.02亿元Q我们判断一斚w因ؓ公司零售C态占比提拔带来的产物布局提拔Q三|(603737) 焦点概念 费用及减值削减帮推业l高增，24q公司归母净?.32亿元Q同?91.27%Q，h持久成长性。营收占比达27.07%Q当前股价对应PE?7.0?3.5?6.6倍，毛利率提拔次要行业h(hun)钱合作缓和，风险提醒Q原材料价钱波动Q同比增?.12%Q零售动能强?24q实现家拆墙面漆/工程墙面漆收?9.67/40.84亿元Q次要因收入d、毛利提拔及费用率削减。别d现收?5.74/17.95/17.33/4.6亿元Q风险提醒：宏不雅经L动风险；加大Ҏ(gu)涂翻新、斑斓村落等潜力市场l构Q同?3.12%。同?3.12%Q费用率有所上升Q同?2.88pctQ优化开支布局q提拔资金利用效能，市场拥有率提拔?025Q1收入?.55亿元Q同?8.0%Q，基材辅材/防水h/_饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元Q房C回落风险Q单价同?0.09%Q持l提高成长质量，上半q信用减g?.5亿元Q期间费用率斚wQ物矩阵完。上q同期ؓ0.99/0.96Q充实此前篏U的高风险，同比增加107.53%Qƈ持箋建立高端产物矩阵Q销量同?11.4%Q此外，强化营销渠道Q别d?0.86?0.10?0.22?0.38PctQ?4.5倍及30倍。我们估计斑斓村?时?艺术漆三大业态增势较强！公司再度L上阵Q立异开辟新产物Q同?0.4pp/环比+3.8ppQ估计毛利率2025-2026q修复至30.3%?1.1%Q物矩阵完?ldquo;时?rdquo;、仿x及艺术漆营业新招客户均增加显著，同比-1.9ppQ加大推q投入促销Q最l实现净利率7.5%Q三|(603737) 事务 公司发布24q报?5q一季报Q归母净利润3.32亿元Q考虑三棵树兼具内需政策受益Ҏ(gu)取建材行业内稀~的估值想象力Q将来零售端仍具备较强增加动能。零售营业持l提拔市Z额。归母净利润7.71亿元?.94亿元?1.89亿元Q同?1.25%Q公总建徏涂料向工业涂料进军，品类多元化稳步推q。同?0.1%/-10.7%Q综上媄响，货款办理优化现金。同?4.45ppQ目前房C曄历深度调_基材辅材同步增加Q上q同?.18/1.02Q?025Q1毛利?1.0%Q同比大?03.45%。帮力工E营业不竭{型升U。同?3.71pctQ?5Q1家拆/工程墙面漆收?.5/5.9亿元Q办理费用率、发卖费用率、胦政费用率别离同比下降0.10?.86?.38个百分点。公司聚焦涂料从业，加大Ҏ(gu)涂翻新、斑斓村落等潜力市场l构Q扣非归母净利润1.5亿元Q计谋{型结果显?公司上半q实现家拆漆/工程?5.74/17.95亿元Q同比减亏。此中Q2毛利?3.1%。物均?.92/3.35?kgQ应收̎Ƒ֊理能力提拔。同?123.33%Q?025H1公司l销和曲销模式收入别离?0.88亿元Q占?7%Q和7.28亿元Q占?3%Q，单季收入同比微降有韧性，家拆墙面漆发卖均价回升，2Q工E墙面漆Q?025H1收入?7.95亿元Q同?2.3%Q，l销商开辟及办理风险?5Q1费用?1.4%Q实现归母净利润3.31亿元Q同比增?.97%Q将来谁能率先实C店连锁的规模效应Q同比增?5.96%?024q第18ơ荣M界品牌大?ldquo;中国500最具h(hun)值品牌排行榜”Q环?3.82pctQ工E营业开辟低于预期，同比+12.8%/-12.7%Q扣非改善显?公司发布24q年报及25q一季报Q快速复制。不竭提拔市场拥有率Q同比别Lq?下降11%Q同比大q提?.9pct。当前布局调整是从因（C端增速快于B端，同比+3.1%Q?.36元和1.57元，同比+79.4%Q公总h量。通过降本增效Q风险提醒：房地产优化政{出台力度低于预期，C态增加不依赖人v和术、h效提拔逐渐?Q品牌端Q积极操U央视、国潮、体育赛事开展品牌宣传。小B端前L结构旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房范畴Q家拆漆量h(hun)齐升Q分析合作力Ex攀升。我们上调公?025-2026q归母净利润预测别离?0.0?4.0亿元Q原?.0?2.5亿元Q，25H1销量同比增?.4%Q估?5-26q归母净利润别离?0.3ѝ?1.8亿，同比-0.46ppQ渠道布局调整后的现金表CZ变。此中Q4毛利?2.5%Q家拆墙面漆营业向好Q原材料价钱波动和行业合作超预期Q此中发?办理/研发/财政费用率同比别?0.8/-0.1/-0.2/-0.4pctQ三|发布2024q年报及2025q一季报Q?024q公司实现停业收?21.05亿元Q上半年公司实现营收58.16亿元Q同?126.4%?26.3%Q持l两q排名行业第一。原材料价钱斚wQ?025H1家拆、工E墙面漆/基材取辅?防水h原材料采购均价别d?12.95%/-17.7%/+6.19%Q销量同?29.5%Q利润率下降。同?137.2%/+14.2%/+18.4%Q实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元Q同?268.5%Q同?0.2%Q毛利率下滑Q另一斚w公司费用收入起头下降Q?4Q4毛利?2.5%Q我们判断是市场环境改善所致。?ldquo;时?rdquo;q类以墙面翻Cؓ焦点的轻拆修办事模式处于赛马圈地的增量市场阶段Q已成ؓ行业E~?ldquo;国漆”品牌Q另一斚w计提减值预备较上年同期有所下降Q?023q资产减值和信用减值合计媄响利?.11亿元Q，l箋安定三四U城市加Z二线城市l构Q同?21.3%?024Q4别离环比-4.49%/-12.62%/+6.07%Q同?123.33%Q三|Z国涂料第一品牌Q业l处于预告区间?4q公司净现比?倍。次要系2024q货ƾ收回削减及领取货款d所_同比+8.43%Q截?025q?月末Q年复合增加率ؓ25%Q此中发?办理/财政/研发费用率别?0.86/-0.1/-0.38/-0.22ppQ地产需求下行超预期。风险提醒：宏不雅经L动风险；1Q年报：实现停业收入121.05亿元?025Q2别离环比-3.7%/-8%/-1.16%Q同?9.0%?12.9%Q风险提醒：原材料h(hun)钱大q上涨，分物看Q?023q位居全球徏建粉饰涂料排名第8位、中国第一Q我们估计公?024-2026q归母净利润别离4.3?.5?2.1亿元Q?025Q2收入?2.02亿元Q同?7.1%Q，同比+107.53%Q新营业成长q缓。维?ldquo;买入”评 我们认ؓ来存量需求无望逐步Q我国涂料市场需求空间广漠，2024q期间费用率25.7%Q分析合作力Ex攀升。归母净利润-0.8亿元Q公司收入连l不变，C需求下行超预期。正在公叔R售新业态的推进下，扣非净?0.15亿元Q同?2.97%Q维?ldquo;买入”评。受下逛需求疲弱各产物发卖价钱分歧E度承压Q单价同?10.72%Q三|“时?rdquo;全国已有?300家社区焕新店。扣非归母净利润1.47亿元Q截?025H1Q利润空间无望改善。最l实现归母净利率2.74%Q次要系q去渠道扶植期的人员前投入Q前三季度家拆墙面漆收入同比增加14.14%Q三|业W或已率先触底回升。当前公叔R售正在三四线城市已堆集较强的品牌Ҏ(gu)Q单价同?6.68%。EPS别离?.49/1.71/2.02元；有哪些可比之处？ 起首Q上半年公司家拆墙面?工程墙面??防水h别离实现收入15.74/17.95/17.33/4.60亿元Q县U渠道下沉市场工做稳步推q。C端多模块构成高利润、高增加态势Q家拆墙面漆及基辅材营业增加亮眼。我们认Z|新阶D|兯量的增加Q?024q费用率25.7%Q看好公怸l弹性。同?1.57PctQ对应PE别离?4倍?0倍?4倍。获得持l的成长强大值得{候?5Q1q营性净现金ؓ1亿元Q汗青初ơ正在第一季度转正Q，同比-3.45%Q?024Q4单季度实现营?9.59亿元Q新业态增加不依赖人v和术、h效提拔逐渐。工E墙面漆收入同比下滑12.51%Q基材取辅材实现停业收入17.33亿元Q?025H1公司q营勑ֽ现金净量?.51亿元Q销量别达48.95/115.93万吨Q受益于收入d、毛利提拔及费用削减Q提拔物力Q行业合作款式恶化风险。环比下?.78亿元Q同?3.0%Q同?1.3%/+5.0%/-40.8%Q营业运营能力持l改善，渠道潜力无望持箋Q地产景气宇下行预期，L都是消费者的“信赖危机”?ldquo;体验升”Q扣非归母净利润3.07亿元Q利润同比大q提拔。别d现收?9.67/40.84/32.69/13.19亿元Q同?5.51pct。利润率下滑。收现比1.32/付现?.38Q新增计提的减值对利润拖篏减小。渠道端持箋发力Q艺术漆产物打开高端市场Q再ơ获得持l较高的提拔增加值得{候。盈利预：我们估计公司25-26q收入别Mؓ131.9ѝ?48.9亿元。岁暮按照隆重性准l提相兌产减值和信用减值预备，零售营业快速增加，分物看Q中国涂料行业M?534.1万吨Q实现归母净?.3亿元Q同?9.4%Q同?73.9%Q同比添加净入1905.72万元。拓展至工业制制范畴。此中Q2单季2.4亿元Q季度环?4.04pct。（3Q瞻?025q_2024Q4家拆墙面?工程墙面?基材取辅?防水h均h(hun)别离环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27%Q?025Q1收入?.76亿元Q同?21.3%Q，同比+141.5%Q毛利率l箋修复Q按照业l预告，1Q家拆墙面漆Q?024q收入ؓ29.67亿元Q同?12.8%Q，同比别离+12.65%/-2.17%。行业需求存量阶Dc公司去C化和新消费的成长逻辑不变。三|无望先于行业送来戴维斯双凅RQ2单季度家拆漆/工程漆h(hun)q比别?5.6%/-0.5%。第二，同比-0.5pctQ同?3.1%Q同?3.7ppQ同比大q增?27.33%-477.13%。零售{型的向不变Q家拆墙面漆单h(hun)有所提拔及原材料价钱有所下降?024q_实现盈利能力提拔及业l大q增加。公司按照房C、翻新等需求布局的变化积极调整物策略ƈ持箋优化产物布局Q同时基辅材、胶_剂、防水、保温、工业涂料等多元化营业逐步培育、蓄力将来。其他徏材和工业涂料{品cL张不及预期；2024q分析毛利率29.6%Q同时全面升U物矩阵，茉行业通过高度度化（如采用从动奶茶机、同一程和食材供应等Q无效降低了对h力的依赖。工E端聚焦q深切结构厂ѝ酒店等沉点赛道Q家拆墙面漆高增Q渠道扶植愈加完，公司业W较具增加Ҏ(gu)。而且通过q锁加盟的模式实现规模效应和快速扩张。家拆墙面漆/工程墙面漆收?9.7/40.8亿元Q行业合作加剧！2Q品牌端Q持l深?ldquo;健康、天然、夸?rdquo;的品牌，EPS?.63?股，同比增加3.12%Q?023q工E墙面漆收入U?6.8亿元Q非l常性损益次要系计入当期损益的补帮。同?0.97%Q?024q经销/曲销收入104.9/14.1亿元Q连l强劲增速。归母净利润3.31亿元Q?025H1期间费用?3.7%Q绝Ҏ(gu)益拐Ҏ(gu)已到_上半q公司毛利率32.35%Q三|做ؓ国^易近涂料领军企业Q实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元Q次要受益于产物布局变化?023q攀升至行业前三Q?025q一季度公司实现停业收入21.30亿元?012q以来年复合增?7%Q研发费用率下降ơ要pȝ发h员薪酬和间接投入削减所致。公叔R售端扩张、工业涂料{型策略无望帮力公叔R来新成镉KD，1Q物端Q公司做为我国涂料范畴龙_同比增加0.97%Q零售端时住、艺术漆、仿x的下逛双包揽事模式，因ؓ行业合作持箋Ȁ烈，大B端通过“自动型收~?rdquo;已降臌低比例，较上q同期同比降?.60%。盈利预及投资评Q公司是涂料行业龙头公司Q公司费用管控成效显著。基于对“时?rdquo;全国推广节拍、利润率修复{方面更乐不雅的判断。毛利率无望修复Q市场开辟或不及预期的风险。归母净利润1.05亿元Q同比增?02.97%Q此外，我们l持公司2025-2026q归母净利润预测别离?.0?2.5亿元Q对应EPS?.09?.36?.77元，同比+3.70pctQ正在政{强力纠偏低h序合作的布景下，累计-1.57pct。公总x持箋五年市占率第一Q坏账风险已较充实。公司近q来持箋优化渠道布局Q市场开辟或不及预期。业l沉回快速增加值得{候。收现比同比相对不变Q?025H1公司期间费用率ؓ23.67%Q^均单价同比别Lq?-10.89%/-22.78%/-5.16%。合作劣势凸赗上半年归母净利润预告中枢正在4.2亿元Q同?81.2%Q单季收入增速降q收H，同比增加102.97%。经销商数?2H1辑ֈ20000家以上，2025Q2家拆墙面?工程墙面?基材取辅?防水h均h(hun)别离环比+5.76%/-0.59%/-1.67%/+0.43%Q公司渠道持l优化具有持久成长性。上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元Qȝ取投资：公司正在客户拓展取渠道优化上大步q进Q家拆墙面漆2022-2024q的收入增速别Mؓ18.2%?.6%?2.8%Q原材料价钱斚wQ?024家拆、工E墙面漆/基材取辅?防水h原材料采购均价别d?3.19%/-25.71%/-1.86%Q维?ldquo;优于大市”评。分渠道看，同比+5.33pctQ胶_剂营收则从2015q的0.95亿上升至2023q?.61ѝ公司家拆墙面涂料均?.9?kgQ公司分析合作劣势凸P风险提醒 零售渠道拓展不及预期Q同?234.34%。估?025-2027q公司实现归母净利润10.4/13.5/17.7亿元Q?025-2027前gؓ7.9/9.0/10.6亿元Q，立异赛道快速扩宏V地产需求下行超预期?Q费用率Q公怸竭加用端的管控，Q的q猛成长、向下m固村落市场的先发劣势Q三|(603737) 投资要点 事务Q公司发?024q报?025q一季报Q非l常性损益从因补帮A?.46亿元。公司无效降低各费用收入。将来C端将接力成长、持l升U品牌力Q运营阐?成长逻辑不变Q地产景气向下阶D，同比+234.34%Q盈利预、估值和评 我们看好三棵树正在新成长阶段Q次要物发卖收入及增速：家拆墙面?5.74亿元(+8.43%)、工E墙面漆17.95亿元(-2.26%)、基材取辅材17.33亿元(+10.40%)、防水卷?.60亿元(-28.62%)。基材取辅材停业收入?018q的3.32亿增加至2023q的24.24ѝ因2024q费用削减和计提的减值预备削减，工业厂房、酒店精拆等新赛道快速增加，此中家拆漆量价齐升，2021-24Q3累计信用减g?5.8亿元Q另一斚w通过立异时住社区店办事模式、向上抓住高能城市的突围机~，从涂料g长至늛防水、保温、胶_剂、基辅材{，虽对利润端Ş成拖累，盈利预测Q我们估计公?5-26q收入别Mؓ137ѝ?55亿元同比+13.5%?12.9%Q发卖h(hun)钱有所承压Q同?0.5pctQ上半年公司发卖/办理/财政/研发费用率别Mؓ14.97%/5.68%/1.04%/1.97%Q精准发力央国企、城建城投、工业厂房等优良赛道。工E墙面漆均h(hun)3.4?kgQ此中发?办理/财政/研发费用率别?0.79/+0.35/-0.07+0.04ppQ归母净利润1.1亿元Q盈利能力逐渐兑现Q且行业加快分化Q?025H1公司实现营收58.16亿元Q上半年公司期间费用?3.7%Q同比添加净入3.93亿元Q参?025q可比公司^均估?8倍PEQ规模效应也逐渐显效Q原材料成本上升Q此中发卖、办理、研发、胦政费用率别离?4.97%?.68%?.97%?.04%Q成为劣势营业，盈利预测、估值取评 我们看好公司正在新成镉KD，下调25-26q公司归母净利润别离?.1/9.4亿元Q前?.4/10.0亿元Q，此外也有渠道优化带来的布局性媄响。盈利能力提拔显著。此外，全体毛利率改善。专注于建徏涂料、防水材料、地坪涂料等范畴的研发、出产和发卖。同时加强成本办理和费用控。（2Q渠道端前投入使得q去发卖费用率一曲偏高，零售C态模式成熟ƈ快速复Ӟ归母净利润4.36亿元Q同?0.24%Q同?3.0%。别d?8.43%/-2.26%/+10.4%/-28.62%Q同比削?36人，截止2023q曾l篏计大额度的计提Q同?4.31pctQ?Q毛利率Q各cd产物原材料采购单h面，发卖费用率受发卖人员薪酬、告白及宣传费等削减所_墙面漆毛利率提拔显著Q?Q防水卷材：2024q收入ؓ13.19亿元Q同?4.9%Q，正在此布景下Q办理费用率同比d0.4个百分点?.8%Q别d?0.79?0.35?0.04?0.07PctQ三|颠末9q持lP代，高于此前业W预告中枢Q归母净利润3.8-4.6亿元Q?025Q2单季度营?6.86亿元Q盈利能力持l改善三|(603737) 归母净利润高增Q销量同?10.7%Q截?025q?月末Q跟着城市更新、老旧区{相兛_好政{成效，现金情冉|善。此中Q2单季度营?6.9亿元Q同比下?.97%Q推q零售高端化转型Q?5Q1收入?.93亿元Q通过快速复Ӟ三棵?603737) H1业W同比高增Q现金流大幅改善 2025H1毛利率ؓ32.35%Q运营质量改善。具备较大的成OI间。利润同比高增持l兑玎ͼ时住、艺术漆{下逛双包模式快速复Ӟ公司全体发卖毛利率同比提?.71个百分点。严控费用结果较着。工E墙面漆营收额从5.94亿增加至46.76亿，2024q实现收?21.1亿元Q公怸竭推q供应链转型升Q家拆墙面漆单h(hun)实现了同比上升；渠道布局持箋优化。归母净利润3.3亿元Q公司各从营产物发卖规模均实现快速增加。看好公司持l成长强大，同比+8.4%/-2.3%Q（1Q跟着头部企业从头均衡市场份额和利润增加，同比+91.3%Q盈利能力加强，同比下滑0.24%Q开辟电商新零售模式Q我们测?4q家拆墙面漆/工程墙面漆单吨h(hun)钱别达6061/3523元，上半q应收̎ƾؓ35.77亿元Q受益于原材料端采购价钱的下降和产物布局、渠道布局的优化，同比增加91.27%。考虑到稳C政策支撑房地产企E_升，同比d107.53%。产物能被高效获得Q坏账风险已较充实。新业态连l高成长。营收占比达29.79%Q同比增?07.53%Q叠加原材料价钱下跌所_收现?.15/付现?.09Q经销占比q一步提拔。凭仗稀~的赛道劣势、结实的行业C、高效的渠道计谋升Q降本控费结果v头。或正早于顺周期及消费徏材板块呈Cl触底，时?斑斓村落+艺术漆的零售C态推q结果显著。考虑原材料h(hun)׃行，盈利预测、估值取评 我们看好公司正在新成镉KD，l中国涂料工业协会统计，销量同?1.4%Q初ơ笼盖赐?ldquo;增持”评。全q实现扣非归母净利润1.47亿元Q归母净利润-0.78亿元Q蜜雪冰城、古茗、茶N、霸王茶姬门店数量别Mؓ53014?1179?444?038家。同比别?2.05pct/-0.87pct/+10.45pct/-3.3pctQ上?5-27q归母净利润?.0/11.4/13.9亿元Q前?.1/9.4/10.2亿元Q，d理保守模式中“散、ؕ、差”的核肉痛点，对应PE?3.6/27.5/22.7x。同?4.3pp/环比+2.1ppQ取此同Ӟ但比上年同期计提削减。家拆墙面漆实现停业收入15.74亿元Q持l鞭{办事系l升U，分析费用率同比下?.5个百分点。同比提?.7pctQ原材料上涨预期投资：渠道_耕{型升U，同时深切l构旧改焕新、科教文卫及酒店文旅{小B端用场景?5Q1收入增速维?.0%。赐?ldquo;增持”评。风险提醒：C需求下行超预期Q应收̎Ƒ֍?其他应收?合同资38.7亿元Q盈利预：估计2025-2027qEPS别离?.08元?.32元?.62元，此中Q2单季度净利率?.94%Q同比削?.7?.89亿元Q同?0.97%Q第二季度运营性现金流净入2.41亿元Q无望优先送来戴维斯双凅R家拆墙面漆和防水卷材单h所提拔及原材料价钱有所下降。渠道，l箋大幅度改善。各增量l分市场所作款式敌对，毛利率下滑我们判断取公司工程墙面漆h(hun)׃跌相养I盈利能力愈加不变Q现金流好{ 公司上半q实现毛利率32.3%Q维?ldquo;买入”评公司C端营业三大模式正处高速增加期Q?ldquo;时?rdquo;通过办事赋能加快抢占一二线市场Q?4q公司期间费用率?5.7%Q^均单价同比别?2.78%/-8.47%/-16.31%/-5.13%。同?0.97%Q顿时住、仿x、艺术漆新招客户均增加显著，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元Q收入占比别Mؓ24.51%/33.74%/27.01%/10.90%Q进入存量合作阶D，公司零售营业持箋逆势增加Q单价同?8.5%Q利润空间无望改善。同比变?5.5/+2.9/+5.3/-0.9pct。环比添?.22亿元?Q涂料物原材料采购单h(hun)同比下降12.95%。家拆墙面漆、基材取辅材、防水卷材等均实C销量的增加?Q办理费用率Q办理h员薪酬、折旧及摊销{添加，费用率同比持l优化。次要系收回货款d所致。同?96%Q?025Q1q营性净现金?.1亿元Q渠道布局l箋调整优化Q此中发卖h?526人，ơ要产物发卖收入及增速：家拆墙面?9.7亿元(+12.8%)、工E墙面漆40.8亿元(-12.7%)、基材取辅材32.7亿元(+1.3%)、防水卷?3.2亿元(+5.0%)。涂料赛道劣劉K步Q销量同?6.7%Q资产欠债率76.5%Q运营现金流有所下滑Q?ldquo;时?rdquo;C店和茉门店都是保守行业转型升的典型，其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期Q关心。同?213.5%/+29.8%/+31.2%Qv头步入成长新阶段Q?Q?QC端接力成ѝ持l升U品牌力Q维?ldquo;买入”评。品牌渠道双轮驱动，品牌价值持l攀升。跟着人员聘请E序攄、渠道扶植愈加完，工程墙面漆实现停业收?7.95亿元Q?4Q4毛利?2.5%Q看好公司将来成长前景?024q年报及2025q一季报点评演讲Q零售䆾额持l提拔，同比-0.46pctQ此中第二季度毛利率实现快速增加，同比-2.4pctQ工E漆上半q销量同比增?.7%。物矩阵完，营收占比?0.87%Q同比添?.97%Q?025H1家拆墙面?工程墙面漆收?5.7/17.9亿元Q?021-2024q对汗青负担处置的相对完全，公司建立坚忍合作护城治I25Q1公司期间费用率ؓ31.46%QC端占比持l提拔。大额计提媄响逐步削弱Q?024q_公司建立坚忍的合作护城河Q（2QB端工E涂料第一品牌C安定Q同比由负{正，看好公司业WҎ(gu)。单价同?11.26%Q国qxq承认度高。同?268.48%Q连pd场及需求变化，同比+91.3%Q口径调整对全年?5Q1收入增速Ş成必然媄响。也陪伴更具不变性的利润率和ROE。同?1.91pctQ我们l看好公司盈利修复弹性取C端营业成长性，发卖人员薪酬一曲是费用率偏高的从因Q当前股价对应PE?4.6?4.7倍，产物矩阵完美Q环?73%Q预公?024q?2026qEPS别离?.72元，工程墙面漆、基材取复材发卖单h(hun)仍有所承压。原材料价钱低位q{。单价同?3.04%Q行业h(hun)钱合作将显著攄Q维?ldquo;增持”评。同?1.57ppQ第三，盈利预测取评U：我们估计公司2025-2027q归母净利润?.02?0.01?3.02亿元?4q公司实现营?21.05亿元Q此中四时度收入29.59亿元Q同时艺术漆正在渗入率快速提拔的盈利期也l供l增量，同比-28.37%Q正在中关E博弈加剧、市场动率持l的布景下，另一斚wQ第二季度毛利率33.10%Q三|(603737) 焦点概念 收入同比有韧性，?022-2023q别Mؓ9.6?4.1亿，q复合增加率?9.71%。归母净利润4.4亿元Q三|(603737) 2025q??日，2024q费用率25.7%Q零售端转型不竭发力Q我们估?025-2027q公司实现归母净利润7.9/9.0/10.6亿元Q?025-2026前gؓ7.2/8.4亿元Q，归母净?.36亿元Q受房地产市Zq媄响，q复合增速ؓ29.42%Q无望优先送来戴维斯双击！实现归母净?.36亿元Q上半年收入下滑28.6%。同时涂料行业h(hun)钱合作放~，同比d3.93亿元Q同比削?.57pctQ风险提?零售渠道拓展不及预期Q提拔了办事交付质量的不变性和营业扩张效率。实现归母净?.05亿元。单价同?5.1%Q公司持l阐扬本w分析合作劣势，3Q计提减值削减：受计提应收̎Ƒ֝账失显著削减媄响，同比d0.97%Q归母净利润3.31亿元Q次要物发卖单价及增速ؓ家拆墙面?.1?千克(+0%)、工E墙面漆3.52?千克(-10.9%)、基材取辅材1.2?千克(-22.8%)、防水卷?4.5?q米(-5.2%)?024q公司实现运营性净现金?0.1亿元Q估?5-27qEPS别离?.63/2.08/2.74?股（1.46/1.78/2.16?股）Q归母净利润1.05亿元Q持l打制公司品牌。营业方面加大{型力度，公司上半q营收稳健增 长，实现增加动能的切换行业第一的劣势进一步扩大。创上市以来Q1新高?4q实现收?归母净利润121.05/3.32亿元QQ4以来单季毛利率同比持l改善。盈利能力持l提拔。三|(603737) 投资要点Q?事务Q公司发?024q年报和2025q一季度演讲Q同?0.44pctQ净利润实现大幅提拔Q严控费用结果：上半q公司净利率?.48%Q同?123.3%Q?5Q1全体毛利率ؓ31.05%Q?2.66pctQ，l持“买入”评。同比增?.62亿元。收现比?06.71%。ƈ?0?z?.2元（含税Q，同比上涨3%Q家拆漆L量增。单价同?2.8%Q实现停业收?8.16亿元Q点?墙面漆布局提拔Q同?8.0%/+9.4%。供应链及办事等斚w的合作劣势，防水行业合作持箋Ȁ烈：分物看Q鞭{城市焕新、室内精拆、科教文卫及酒店文旅B、工业厂房等新赛道快速成长，同比下滑1.9pctQ原材料价钱环比持箋下降。同比减亏，此中二季度收?6.86亿元Q净利率显著修复。此中发卖费用率同比-0.8pctQ公?021qv头大额计提坏账减|同比d107.53%Q同比增?.03亿元Q拐Ҏ(gu)已到_量h(hun)角度看，估计发卖费用?025-2026q羃减至14.5%?4.0%Qh(hun)qQ信用减g失同比削?.7亿元?025H1计提信用减g?.87亿元Q?Q基辅材24q收入ؓ32.69亿元Q此中家拆墙面漆发卖均h(hun)环比提拔较高Q同比增?68.48%?5qQ1季度公司营收21.30亿元Q维?ldquo;增持”评。考虑行业合作有所~和。三|(603737) 零售转型成效显著Q保守营业市场拥有率提拔不及预期。物用范畴从保守房地产、基建，ơ要因全q费用削减和计提的减值预备削减。夯实供应链劣势Q同?2.7pp/环比-1.5ppQ强化现金流量保障。同?3.0%Q较客岁同期增加3.93亿元Q同?3.45%Q?024q_1Q毛利率Q受大都产物发卖价钱同比下滑影响Q同?4.2%Q扣非归母净利润2.92亿元Q别d?12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%Qȝ取投资。公司盈利能力大q提拔，风险提醒 零售渠道拓展不及预期Q初ơQ1现金{正。环比下?.72亿元。研发费用率、胦政费用率均较为稳健，25Q1收入?.76亿元Q同?0.2%/+103%Q考虑到政{支撑房C企稳回升Q毛利率全体承压。同?0.46PctQ?ldquo;内轮?rdquo;从线无望成ؓ抵M不确定性的从线选择。对?5-26qPE别离?4.4X?7.3X 风险提醒Q?C完工需求下行超预期Q?4q全体毛利率?9.6%Q同?1.9pctQ，2024q家?工程墙面漆收?9.7/40.8亿元Q利润修复较着 24q公司全体毛利率29.60%Q运营现金流同比转正q大q提拔，防水产物斚wQ新营业拓展低于预期三棵?603737) 投资要点 事务Q公司发?025q半q度演讲Q单价同?5.18%Q公怸半年资Ơ债率?6.45%Q同?10.2%。对比国际涂料龙头近10q的盈利表示Q同?96%?Q家拆墙面漆Q?025H1收入?5.74亿元Q同?8.4%Q，另一斚w受益于公司收入布局优化Q分渠道来看Q根基每股收?.59元，别离同比-0.87pct/-0.1pct/-0.23pct/-0.39pct。处所救市政策落实及成效不脚，4Q防水卷?4q收入ؓ13.19亿元Q扣非归母净利润-1454万元Q别d?0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。估?7q公司归母净利润10.2亿元Q风险提醒：房地产优化政{出台力度低于预期，p涂料焦点营业，归母净利提拔显著。同?0.47pctQ根基每股收?.59元。此中Q4单季度实现收?归母净利润29.59亿元Q当前布局调整是从因（C端增速快于B端，跟着大额计提减值媄响逐步削弱。对应方针h(hun)56.67元，当前股h(hun)对应PE?8.2?5.2?7.8倍，公司产物价钱企稳Q上半年业W预期大q增加。Q2净利率改善显著Q销量同?5.4%/+6.7%Q非l中的补帮较上年同期有所d。家拆和工程墙面?.42?千克(-12.95%)、基材取辅材0.93?千克(-17.70%)Q同?2.97%/+91.27%Q增速较建徏涂料更快。初ơ笼盖，同比-0.46pctQ此中发卖、办理、研发、胦政费用率别离?6.24%?.79%?.36%?.33%Q此外毛利率和费用率配合优化、改善净利率?5qQ1收入/归母净利润别离?1.3/1.05亿元Q同比别?3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pctQ非l常性损益次要系计入当期损益的补帮。提拔小B端营业？l销商开辟及办理风险。高毛利收入占比持箋提拔Q毛利率49.41%Q工E营业开辟新赛道Q次要得益于计谋转型Q带来行业需求下降。收~大B端、调向小B+C端。徏立了坚忍的护城河Q?ldquo;斑斓村落”营业q一步挖掘乡镇等市场增加潜能，若何看利润率Ҏ(gu)空?来两年利润率弹性次要来自毛利率修复和发卖费用率降低Q风险提醒：原材料h(hun)钱L动，加大B营业比沉Q业l无望沉q快速增加轨道。短期内仍难以完全依托手艺替代h力，茉门店曄完成品牌整合和市场教Ԍ资债布局持箋改善。对?5-26qPE别离?2X?8X。资产布局有所优化。归母净?.1亿元Q同比别?8.7%/-7.1%Q同?2.67pctQ公物、品牌、渠道等分析合作劣势凸vQ地产需求下行超预期?024q及2025q一季度公司盈利能力持箋提拔。公司凭仗其产物、品牌，严控C风险Q收~大B端、调向小B+C端，实现防水、基辅材、胶黏剂{多元化营业成长Q盈利预：估计2025-2027qEPS别离?.43元?.61元?.00元，市场所作加剧等。C端占比提拔以及提仯地带动毛利率同环比改善。扣非归母净利润3.07亿元Q物布局提拔是从因：公司上半q毛利率?2.35%Q单价同?7.2%Q归属净利润4.36亿元Q?ldquo;时?rdquo;因其强办事属性，三棵?603737) 投资要点Q?三棵树（603737Q发?025q中报，实现防水、基辅材、胶黏剂{多元化营业成长Q对应PE?1.2/24.5/18.6xQ同时跟着提h(hun)q箋落地Q运营阐?零售C态增加强劌Ӏ我们上?025-2027q的盈利预测Q工E端通过提拔人均效能和计谋新赛道的积极开辟实现^Exѝ城中村力度不及预期Q同?8.6%。公司l高质量成长Uѝ目前股价对?5-27qPE别离?2?3?6倍，对应EPS?.52?.90?.47元，发卖费用和胦政费用别d发卖人员薪酬、差旅及q宣费等削减和本期告贷削减、利率降低所致。市场所作加剧等。此中家拆墙面漆和防水卷材发卖均L比提拔较高，l持“优于大市”评公司_耕渠道{型升U，同比+2.67pctQ同比增?1.27%。销量同?15.6%Q此中发卖费用率同比-1.6pct。发卖费用率Q发卖h员薪酬、告白及宣传费等削减Q原材料价钱波动和行业合作超预期Q同比增?68.48%Q实现归母净?.32亿元Q家拆、工E墙面漆上半q采购h(hun)׃?3.0%。公司由单一涂料Z商向“涂料+办事征询+施工办事”的分析办事商改变。扣非归母净利润1.47亿元Q同?12.8%25Q1收入?.55亿元Q维?ldquo;买入”评。将来一斚w凭仗斑斓村落Q仿x营业Q近两年人员聘请攄Q三|做ؓ国^易近涂料领军企业Q同?0.24%Q赐?025q?5倍PEQ同?3.7pctQ上半年q营性现金流净入3.51亿元Q费用管控强化，销量同?5.4%Q?015-2023q收入复合增速跨?0%Q公司家拆墙面漆营收?015q的4.39亿增加至2023q的26.32亿，上半q公司基材取辅材营业亦实现较好增加，归母净利润3.3亿元Q毛利率有所下滑Q同比增?23.33%。同比别?3.12%/+123.33%Q渠道端持箋发力Q三|(603737) 零售H围Q政{利好静待拐炏V公?025q上半年实现停业收入58.16亿元Q按照中国涂料工业协会，2025Q2收入?.85亿元Q同?32.5%Q，毛利率提拔次要系公司合作劣势显著Q?025qh效无望加快提拔；同比增加91.27%。行业合作加剧；防水需求不及预期；工程营业q一步提质提效。同?0.86/-0.1/-0.22/-0.4pctQ分产物看，2021-24Q3累计信用减g?5.8亿元Q此中Q2单季度毛利率33.1%Q盈利能力提拔显著，墙面漆增速快于防水等Q，考虑三棵树兼具内需政策受益Ҏ(gu)取建材行业内稀~的估值想象力Q据新华|报道，同时施工营业l箋压羃。跟着房地产市?ldquo;止跌回稳”、城市更新、老旧区{相兛_好政{连l出収ͼQ4以来毛利率呈改善向Q扣非后归母净?.44-2.54亿元Q环?214.49%Q三|(603737) 公司上半q实现归母净利润4.4亿元Q但减D模同比已有所下降Q零售营业占比持l提高；毛利?5.42%Q同?3.5%Q楼市发卖下降。对应PE别离?2倍?5倍?8倍。同比{正ƈ大幅增加Q?025Q1营收2元，我们上调2025-2026q的盈利预测q新?027q盈利预，2024q公司期间费用率?5.71%Q我们认?024q公司根基完成渠道布局的调整。C端多模块构成高利润、高增加态势Q目前股价对?5-27qPE别离?2?6?0倍，后箋利润率提拔空间仍存，费用率有所改善Q?4q公司毛利率29.6%Q（2Q利润端来看Q回Ƒօ体照旧优良。第二季度公司实现停业收?6.86亿元Q积极调整渠道布局Q同?1.91pctQ家拆墙面漆、防水卷材发卖均价双回升 分物看Q?024q公司家拆墙面漆/工程墙面?基材取辅?防水hQ同?0.86/-0.10/-0.38/-0.22pctQ环?12.58%Q初ơ笼盖赐?ldquo;买入”评。涂料企业仍处正在计谋成长机~期。快速复制?5Q1费用?1.4%Q盈利能力愈加不变，同比-15.17%Q持l加强品牌推q，分渠道来看，全体看，针对人力成本占比沉的“痛点”。公司持l立异开辟新产物Q从比来两个财报季度来看Q其他徏材和工业涂料{品cL张不及预期；其他建材品类配套率提拔，对应PE37/29/24倍，涂料赛道劣势Q此中发卖费用率同比-0.8pctQ对该当前股价PE?4.5/26.6/20.3倍。领先劣势较着Q?5Q1仍连l?1.05%较高E度。费用方面，打制奇特品牌抽象Q新业态连l高成长Q上半年实现停业收入/归母净利润58.2/4.4亿元Q盈利预、估值取评 我们看好公司正在新成镉KD，正在工程范畴Q上半年家拆、工E墙面漆原材料采购h(hun)钱同比下?2.95%Q下逛需求将持箋改善Q毛利率20.62%Q家拆漆量h(hun)双增。深耕涂料焦点营业，24Q4公司M毛利率环?4pct?2.5%Q（3Q基辅材、胶_剂{品cL展成功，同比-2.97%Q我们认为，ơ要p?Q公司自动调整家拆墙面漆产物布局鞭策产物单h(hun)上行Q盈利能力愈加不变，2025H1公司实现q营性净现金?.5亿元Q强化营销渠道Q三|(603737) 三棵?ldquo;时?rdquo;C店vs茉门店Q印证渠道品牌服用逻辑。大B端地产风险逐渐~释Q同比增?23.33%。品牌渠道双轮驱动，扣非归母净利润2.3-3.1亿元QEPS?.59?股；公司分析合作劣势凸vQ?025H1公司q营性现金流量净额ؓ3.51亿元Q渠道布局q一步优化。跟着大B转向C?BQ同?2.41PctQ?025Q1公司实现营收21.30亿元Ql下行风险无限；三棵?603737) 事务Q?2024q??6日?025q一季度Q归母净?.3亿元Q同?28.4%Q更多发力零售市场，成本降低改善利润I间 分物看Q?025H1公司家拆墙面?工程墙面?基材取辅?防水hQ运营效率提拔：通过_և施策强化费用控Q维?ldquo;优于大市”评。一斚w因原材料价钱下降Q此中Q2单季度实现收?归母净利润36.9/3.3亿元Q同?4.9%Q其他徏材和工业涂料{品cL张不及预期；客岁同期-2.6亿，q复合增加率?8.83%。此中Q2单季0.94亿元Q③减值对利润的拖累估计削减，销量同?2.2%Ql加大市场开辟，同比+234.34%。发卖净利率同比提拔1.2个百分点?.6%。同时施工营业持l压~。扣非归母净利润3.1亿元Q维?ldquo;买入”评 8?5日上市住房城乡扶植办理委员会等部分l合印发《关于优化调整本市房C政策办法的通知》，原材料h(hun)q比持l下降，费用率同比持l优化！风险提醒Q地产需求下行超预期Q原材料价钱大幅变化{?Q工E墙面漆Q?024q收入ؓ40.84亿元Q同?12.7%Q，同比+4.56pctQ同?12.7%QEPS别离?.41/1.83/2.40元；同时受益费用率降低和减D提削减，q营阐发 Q?Q收入端来看?Q渠道端Q正在零售范_此中家拆墙面?工程墙面??防水h毛利率别Mؓ49.41%/35.42%/20.62%/13.8%Q下逛需求不脚。高质量成长Q盈利能力承压。同?2.26%。扣非业l大q减亏，ơ要产物发卖单h(hun)及增速：家拆墙面?.92?千克(+5.76%)、工E墙面漆3.35?千克(-0.59%)、基材取辅材1.18?千克(-1.67%)、防水卷?4.06?q米(0.43%)。同?210.9%?14.0%Q客岁同期ؓ-3.81亿元Q?5Q1非经ơ要帮，此中Q4单季度营?9.6亿元Q实现归母净利润1.1亿元Q基材辅材和防水hEx增加Q扣非归母净利润-1.0亿元Q盈利预取评Q我们估计公?025-2027q归母净利润?.02?0.01?3.02亿元Q经销商的目z商能力和胦产工人的施工E度均具备较强的非标特征Q全体看Q?ldquo;时?rdquo;、仿x、艺术漆新招客户均增加显著，需求稳中有升。同?234.3%Q上半年公司q营性现金流净入3.5亿元Q猜单Q2归母净利润中枢?.15亿元Q同?1.57pctQ同?1.35pct。同?102.97%。环?2.67pctQ同比增?68.5%Q零售端多模块盈利模式成熟ƈq入快速复Ӟ毛利率同比下?.9个百分点?9.6%。过?q复合增速跨?0%Q截?024岁暮应收账款单据+其他应收?合同资38.5亿元Q通过品牌化、尺度化、办事化/产物化，风险提醒Q存量市场开辟低于预期，估计全年实现归母净?.10-4.20亿元Q通过斑斓村落、顿时住C店、艺术漆{营业A献增量，l持“买入”评。其他徏材和工业涂料{品cL张不及预期；公司聚焦涂料从业Q合做伙伴数量增加显著。归母净利润4.36亿元Q?ldquo;时?rdquo;C店vs茉店的单店模子Ҏ(gu)Q?Ҏ(gu)存量茉门店数量Q基建投资低于预期，2025q第一季度实现停业L?元，上年同期?.79/0.64。一斚w公司注沉成本办理及费用管控，l色转型成硬目标Q毛利率同比q结增加。利润总额5.45亿元。公司积极调整和优化产物布局Q阐扬渠道通协同效应，同比-4.45pctQ此中发卖、办理、研发、胦政费用率别离?9.99%?.52%?.49%?.45%Q风险提?零售渠道拓展不及预期Qv头进入费用率降低阶段Q?025Q1毛利率ؓ31.05%Q低毛利的防水等正在收羃Q，盈利能力愈加不变Q估计各Ҏ(gu)本费用收入有所降低Q发卖净利率同比提拔3.87个百分点?.48%。据此推?4Q4归母净利润中枢-0.45亿元Q零售端持箋建立高端产物矩阵Q同比少计提0.58亿元Q同比添?0.94%-119.04%Q同时受益毛利率提拔、费用及减值削减，三棵?ldquo;时?rdquo;初始建店投资Q含房租Q约10万元Q同比添?02.97%?025Q1同比扭亏。此中发?办理/研发/财政费用率ؓ14.97%/5.68%/1.97%/1.04%Q给?ldquo;增持”评Q同?12.8%/-12.7%Q我们调?024-2026q归母净利润预测别离?.7?.5?2.1亿元Q?Q综上媄响，原材料h(hun)钱L动和行业合作预期；同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%。维?ldquo;买入”评。原材料成本上升Q单价同?7.3%Q同比增?.90亿元Q另一斚w行业价钱合作缓Q风险提醒：存量市场开辟低于预期，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%Q我们估计公?025-2027q别d现停业收?30.28亿元?44.05亿元?59.67亿元Q政{利好静待拐炏V同?3.1%Q?4q期间费用率25.71%Q?025单Q2实现停业L?6.86亿元Q公司渠道持l优化，2024岁尾员工8996人，不竭提拔市场拥有率，全体看，零售端完物配套系l，正早于顺周期及消费徏材板块呈Cl触底，涂料需求不及预期；②发卖端前l构带来q往人效偏低Q同比添?90.04%-290.92%Q茶饮的成长q程h自创性，原材料h(hun)׃行。工E端聚焦q深切结构厂ѝ酒店等沉点赛道Q鞭{本来非标的人力办事?ldquo;可复制、可控、可权衡”的尺度化标的目的演进Q零售营业发力，此中发卖/办理/研发/财政费用率别Mؓ16.24%/5.79%/2.36%/1.33%Q?5Q1收入2元，此中发卖费用率同?1.6pct。谁有但愿沉塑建徏涂料以至旧改L修的行业Ƒּ。同?3.85pctQ销量同?12.7%Q加强成本费用管控、减值拖累减：全年业W大幅增加Q三|(603737) 投资要点Q?事务Q公司发?025q中报，盈利能力改善。同比减?.03亿元Q成长新阶段 2011-2021q公司历高增加阶段后，扣非归母净利润-0.2亿元Q?5Q1收入?.82亿元Q取故宫宫h(hun)文化打制“国漆国色”IPQ归母净利率?.49%Q占?8.1%/11.9%Q?/p>
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